万亿合同在手,“电建狂魔”就值900亿?

万亿合同在手,“电建狂魔”就值900亿?

作者|Eastland

头图|视觉中国

2021年6月10日,“三峡新能源”在上交所挂牌交易(代码600905),瞬间成为“人气王”,日成交金额屡屡超过100亿、居A股榜首。在连涨11个交易日后(其中七天涨停),股价冲高至8.79元,对应市值超过2500亿,约为2019年净利润率的82倍。

在投资人认为“这家公司怎么也值3000亿”之际,三峡新能源走出一个“天地板”,然后调头向下,一路阴跌。8月23日,三峡新能源收于5.75元,市值1642亿。

绝大多数投资人不知道的是,A股有家营收超过4000亿的巨头,旗下一小块业务(占营收的4.7%)就与三峡新能源旗鼓相当,这家公司总市值才900亿出头!

从三峡新能源说起

三峡大坝的知名度实在太高,“三峡”+“新能源”触动了投资者的情怀和对市场热点的追捧。其实,三峡新能源只是三峡集团(直属国资委)众多子公司之一。

根据公开信息,三峡集团旗下有十大子公司,包括长江电力(拥有葛洲坝及三峡工程全部发电机组),三峡国际(负责海外投资),中国水利(主营国际水电工程)等。截至2021年6月底,三峡集团控股、在建和权益装机容量达140GW,资产规模超过1万亿。

从事风电、光伏开发、投资和运营的三峡新能源,于2019年6月整体变更为股份有限公司,至2020年9月末总资产1204亿、装机容量11.9GW。

上市后,三峡集团持有三峡新能源52.49%股权。

1)营收靠“风光”

三峡新能源主营业务为风能、太阳能的开发、投资、运营。截至2020年9月末,控股装机容量11.9GW(弃风率7%、弃光率5%),其中包括0.2GW水电。

万亿合同在手,“电建狂魔”就值900亿?

三峡新能源的商业模式“三部曲”是:采购设备、发标建造、运营售电。

2019年,风电、光伏发电量分别为126亿千瓦时和54亿千瓦时,电费收入分别为55亿、33亿;

2020年前三季,风电、光伏发电量分别为108亿千瓦时和48亿千瓦时,电费收入分别为49亿、30亿。

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三峡新能源体量(包括装机容量、资产规模、营收等方面)约为三峡集团的十分之一,在电力行业(含新能源)是个“小弟弟”。

2)赚钱靠政策

三峡新能源销售电量中,非市场化交易占绝对主流。

以2020年前三季为例,风电非市场销售72.8亿度、价格0.56元/度;市场销售3.2亿度、价格0.45元/度;总销售收入42亿、均价0.56元/度。有意思的是,光伏发电非市场价反而低于市场价。

万亿合同在手,“电建狂魔”就值900亿?

(单位:亿度,元/度)

非市场销售的“副产品”是回款慢,应收账款越积越多,财务负担沉重。

2019年末、2020年9月末,三峡新能源应收账款分别为98亿、131亿。2020年前三季营收81亿,应收款增加33亿,意味着40%的销售收入没有在当期收回。

3)“钱途”不乐观

净资产收益率偏低

风电、光伏前期需要入巨额投资。开始运营后折旧、摊销、财务费用成为沉重负担,而销售价格又不能“自作主张”,本质上是“给银行打工”。

靠巨额贷款建造,运营收入发改委说了算,三峡新能源与高速公路公司处境十分相似。

2019年,粤高速A(000429.SZ)净资产收益率为14%,已经非常优秀;或许受疫情影响,2020年净资产收益率降到11%。

反观三峡新能源,2019年、2020年净资产收益率分别7.9%、7.3%。

IPO募集225亿后,净资产收益率将进一步走低。

截至2020年9月末,三峡新能源有息负债(包括长/短期借款、债券)余额达573亿。2020年前三季财务费用(主要是利息支出)高达15亿。

净资产收益率高的公司进行股权融资,是让投资人分享;净资产收益率低的公司进行股权融资,是让投资人分担,本质上是用低成本资金部分替代高成本资金。

补贴退坡

三峡新能源收入包含巨额补贴,2017年、2018年、2019年,获得新能源补贴分别为24.14亿、23.45亿、23.12亿。2019年净利润才30亿,补贴占了近8成。

风电、光伏无补贴平价上网是大势所趋,三峡新能源现有项目可继续享受补贴,新项目则要直面“补贴退坡”。

远的不说,IPO募集资金将投入的七个海上风电项目,单个项目投资在51亿~93亿之间,总投资额高达487亿。一半使用募集资金,另一半还得靠银行贷款。

就算这七个项目还仍靠补贴“赚钱”,后续项目能拿多少补贴就不好说了。

没有规模优势

截至2020年9月末,三峡新能源光伏、风电装机容量分为4.8GW、6.9GW。

从募集资金投向来看,三峡新能源的重点发展方向是海上风电。目前在建规模2.93GW,核准待建规模5.3GW,主要是海上风电。

全部建成后,三峡新能源风电装机容量将达9.27GW,但未必进得了第三梯队:

2019年末,第一梯队中国家能源集团、中国华能、国家电投风电装机容量已分别达到41.2GW、20.7GW和19.3GW;

第二梯队中国大唐、中广核风电装机容量已分别达到17.3GW、14.3GW;

第三梯队中国华电、华润集团风电规模都大于三峡新能源。

(以上数据摘自《三峡新能源招股说明书》)

筹集资金要看银行脸色,设备采购盼供应商莫涨价、项目建设望承包商“别太黑”,运营/售电仰政府补贴。

三峡新能源IPO适逢新能源“运动式估值”盛行,股价大幅回落后市值仍达1640亿、市盈率45倍。

中国电建的5%与三峡新能源旗鼓相当

中国电建(601669.SH)控股股东为国资委直接监管的“中国水电集团”,是世界一流的水电工程承包商。

2020年,中国电建营收4020亿,居世界500强第157位,紧随其后的是中国电信、保利集团、招商局集团、国家电力投资、中车集团……

“电力投资与运营”业务是电力工程承包业务的自然延伸,截至2020年末中国电建控股并网装机容量为16.1GW,其中风电、光伏、水电三大绿色能源装机容量13GW,火电3.16GW。三峡新能源装机容量达到15GW。

中国电建装机容量与三峡新能源不相上下,盈利能力却遥遥领先。

2019年,中国电建旗下电力投资业务营收、毛利润分别为170亿和73亿;三峡新能源营收、毛利润分别为90亿和53亿。

2020年,中国电建旗下电力投资业务营收、毛利润分别为189亿和90亿;三峡新能源只披露到2020年前三季业,营收、毛利润分别为81亿和48亿,全年业绩铁定不及中国电建的电力投资业务。

万亿合同在手,“电建狂魔”就值900亿?

2020年,电力投资营收只占中国电建营收的4.7%,故没有披露更多细节。为何装机容量相当,营收、毛利润远超三峡新能源?

答案在“并网”二字!中国电建披露的是“并网装机容量”,而三峡新能源披露提是“装机容量”同时强调了“并网风险”。

2020年前三季,三峡新能源风电销售量为76亿度(千瓦时),利用小时数取1800小时。4.22GW装机容量,工作1800小时,发电量为76亿度(全年风电利用小时数取2400小时)。

2019年末,三峡新能源风电装机容量就达到6.1GW,2020年9月末增至6.9GW。2020年前三季,并网发电的只有4.2GW,不到2019年末装机容量的70%。

三峡新能源披露的是装机容量,中国电建旗下“电力投资与运营”披露的是并网装机容量。乍看数值相近,但前者电费收入远低于后者。

中国电建旗下电力投资业务,营收、毛利润碾压三峡新能源。假如三峡新能源值600亿,中国电建旗下这一小块业务最少值1000亿!#超过中国电建市值#

“懂水懂电”的基建狂魔

让中国电建跻身世界500强的核心业务是电力工程承包,人称“懂水熟电的基建狂魔”。身为全球清洁能源、水资源与环境建设的引领者,中国电建是输出基础能力、服务“一带一路”的“国家队”。

1)1万亿合同,毛利润超过市值

2020年营收4012亿,同比增长15.3%。其中“工程承包与勘测设计”业务营收3324亿、同比增长17.5%。自2014年以来,年均复合增长率18.5%。

万亿合同在手,“电建狂魔”就值900亿?

中国电建工程承包业务毛利润一直保持在10%以上。2020年毛利润392亿、毛利润率11.8%。过往六年,工程承包业务毛利润合计达1754亿。

万亿合同在手,“电建狂魔”就值900亿?

中国电建承包的不是普通的基建工程,勘测、设备、施工门槛极高。

截至2020年末,中国电建在手合同金额达1.1万亿,同比净增1100亿。其中国内合同金额8489亿、海外合同2569亿。按毛利润率11%计算,存量合同对应毛利润超过1200亿。#再次超过中国电建市值#

万亿合同在手,“电建狂魔”就值900亿?

2020年,中国电建新签合同6733亿元、同比增长31.5%。其中清洁能源数合同金额达1866亿,包括江苏如东海上风电场(125亿)、三峡新能源山东平牟一期300MW海上风电(55亿)、内蒙芝瑞抽水蓄能电站(22亿)、河北易县抽水蓄能电站(19亿)……还有赞比亚三个200MW光伏项目(45亿)、越南平大310MW海上风电项目(36亿)……

万亿合同在手,“电建狂魔”就值900亿?

中国电建的角色是EPC/工程总承包,三峡新能源是发包方。工程完毕,中国电建结款走人,三峡新能源留下运营、售电、还银行贷款。

通过承包工程,中国电建可以接触大量项目,选择预期效益良好的项目投资参股,获得远比三峡新能源高的电力投资收益。

2)2万亿蛋糕,非我莫属

近日,国家能源局印发的《抽水蓄能中长期发展规划(征求意见稿)》提出,到2030年将我国抽水蓄能装机规模增加到200GW,2035年达到300GW。

截至2021年6月底,我国抽水蓄能总装机容量为32GW,能源局的规划意味着未来15年中国抽水蓄能装机将增长9倍,初步估算投资规模近2万亿。根据规划,2025年抽水蓄能投资规模要达到62GW。

坊间传闻中国电建将获得“2万亿蛋糕”的多数份额。

对年营收500亿的宁德时代,2万亿是天文数字,对年营收4000亿的电建狂魔,2万亿的单子可以说手到擒来、非我莫属。

政策利好带动中国电建股价从4元以下涨到6元以上,市值也才勉强超过900亿。

用中国电建董事长晏志勇的话说:“中国电建懂水熟电、擅规划设计、长施工建造、能投资运营”。对于营收4000亿、手握万亿合同、旗下5%的”小业务“就可以碾压市1600亿的三峡新能源、抽水蓄电的主力军,市值900亿中国电建被严重低估。

远离基金重仓股、关注低估值央企

广义上,任何标的交易价格都是围绕内在价值、随供求关系波动的,股票亦然。

标的公司的内在价值是盈利能力。市场对公司预期过于乐观、股价偏离基本面时,估值会被修正。但“基金抱团”会破坏市场的修正机制。

掌握巨量资金的基金经理重仓某只股票时,客观上起到托市作用。参与的基金越多。吸收的筹码也越多,供散户交易的筹码就越少,股价更加容易被抬高。

看到机构如此爱重这只股票,“凑热闹”、“抄作业”的情绪在投资者中蔓延,持续涌入的资金进一步推高股价,裹挟更多的机构和散户进场。可以说,十只基金重仓的作用比一只基金强一百倍!

贵州茅台、宁德时代都是好公司,但被上千只基金“抱团”,估值明显偏高。另一方面,巨量资金被“抱团股”吸引,各种“茅”的市盈率被炒到几十倍、上百倍,而类似中远海控、中国电建这类优质标的,市盈率仅为个位数。

截至2021年6月30日,持有中国电建基金只有8家,市值5亿,而且全部是ETF或指数型,竟然没有一家主动权益基金!

天下没有不散的宴席,也没有解不开的“抱团”。一旦业绩不达标、预期不乐观,或政策面、资金面出现问题,只要有几家重量级机构减持就有可能动摇人心、引起“踩踏”。

腾讯、茅台、宁德时代、恒瑞医药们最危险的时刻并没有过去,因为基金还很多、估值还没有降到合理区间。

为什么要关注央企?主要有三个原因:

一是央企所占居的赛道。比如中远海控,全中国独此一家,不是行业“龙头”而是从头到尾“一整条龙”。独占赛道,永续经营,什么宁德时代、海天味业根本无法企及。

二是央企实力非凡。比如中国电建,2020年营收4000亿、研发投入153亿、研发人员2.4万。

三是政策支持。不客气地说,有些政策就是为央企量身定制的。比如抽水蓄能工程,论实力、论“亲疏”,谁能与中国电建抢政策红利?

由于人们对国企的刻板印象及疏于市值管理,某些央企市值低到“令人发指”仍然没有被公募基金认可。

是金子总会发光的!

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